當擦鞋的孩子也在和你談論股票時，股市離崩盤不遠了。

 

　　這是股票圈內的一個經典段子。而當我們的身邊穿梭著越來越多的天使投資人之時，互聯網泡沫也可能不遠了。

 

　　面對初期豐厚的利潤回報，各行各業的有錢人丟棄主業，躋身投資行業，隨他們而來的大量低成本游資，炒高了公司估值，加快了創業公司的燒錢速度，卻沒有帶來預期中的利潤。這一幕，與2000年互聯網泡沫的情形何其相似。

 

　　在繁榮的外表下，非理性很難迅速讓位于理智，但我們不能總指望在每一輪的博傻游戲中，隨時都有傻瓜愿意付出更多的錢來接盤。

 

　　從舊金山灣畔高地上的別墅中望出去，宏偉的金門大橋盡收眼底，運氣好的時候，還能欣賞到美國海軍特技飛行表演隊“藍天使”(Blue Angels)的精彩表演。

 

　　自2007年從臺灣移民到美國至今，49歲的Jason·王在這座名為“力源”的別墅里，用功夫茶和牛軋糖，接待過近百位懷揣夢想的年輕創業者。

 

　　7年來，Jason·王作為獨立的天使投資人，一直在大舊金山區活躍，先后用數千萬美元投資了20余家小型創業公司，雖然可能有10多個項目的投資難以保本，甚至最終打水漂，但少數幾個項目帶來的高額投資回報，讓他還是賺多賠少。

 

　　回首3年前，Jason·王感嘆最多的是那時真是投資的好時期，投資人理性，創業項目清晰，有些讓人眼前一亮的項目一下子就捕獲投資人芳心，圖片分享網站Instagram、即時通信工具WhatsApp和商務租車應用Uber等優質項目，就是在那段時期脫穎而出。但當談及硅谷現狀，他形容自己的心情恍若被來自太平洋(601099,股吧)的寒流吹拂過。

 

　　Jason·王向《IT時代周刊》介紹說，“大量低成本資金涌入，推高了創業公司的估值，動輒成百萬甚至上千萬的融資，讓市場表現出過熱癥狀。與此同時，一些拿到天使投資的創業公司因為盲目擴張，燒錢太快而不得不繼續融資。”他認為，大量來自中國內地的投資基金在其中扮演著推波助瀾的角色。于是，這位臺灣人有意減緩投資節奏，蟄伏一段時間再入場。也正因如此，在半年內他舊金山灣畔的別墅近冷清了下來。

 

　　第一章 中美巨頭同時預警

 

　　沒有人敢斷言Jason·王的觀點一定正確。在樂觀者眼里，熱衷于復制成功的投資人永遠堅信創新力量才是改變世界的主旋律;但在悲觀者看來，人們對于美好未來的盲目樂觀，正在讓市場接近新一輪泡沫。

 

　　硅谷巨頭同時發聲

 

　　感嘆投資過熱的不僅有Jason·王，互聯網公司的天價估值和動輒出現的大規模融資，也在近期引發了一些投資界著名人士有關“硅谷已經出現泡沫”的擔心。

 

　　《華爾街日報(博客,微博)》日前報道稱，被視為硅谷最明智，且備受尊敬的風險投資人比爾·格利(Bill Gurley)對硅谷敲響了警鐘。他指出，當前的投資環境令他想起了上世紀90年代末的科技泡沫，“硅谷承擔的風險越來越大，這是自1999年以來前所未有的。”他把原因歸咎于“大部分投資人無所畏懼，每個人都很貪心。”

 

　　對于格利的這番話，連線網站(Wired)給出的評價是，“終于有人說出了人們的擔憂，他讓一部分硅谷人長舒了一口氣!”

 

　　比爾·格利是風險投資公司基準資本(Benchmark Capital)的高級合伙人，曾對Uber、在線餐廳預訂服務商OpenTable，及免費房地產估價服務網站Zillow等多家初創企業進行投資?；鶞寿Y本還是閱后即焚應用Snapchat和商戶點評Yelp及多家硅谷初創企業的投資方。

 

　　格利表示，私營企業通過融資獲得巨額資金，但當你擁有大量資金時，你就必然將其花掉，所以，企業在不斷提高“燒錢率”。

 

　　聯合廣場風投的弗雷德·威爾森(FredWilson)對同行的這一觀點表示認同。他說：“我們投資的一些公司，每月燒掉的現金多達幾百萬美元，這種燒錢節奏讓我感到不安。”威爾森投資的項目包括Twitter、網絡簽到Foursquare、社交游戲Zynga、輕博客Tumblr。

 

　　硅谷知名風投大師安德森·霍洛維茨基(AndreessenHorowitz)則表示，現在的新創科技公司燒錢速度驚人，一旦市場形勢變化，許多公司將會“蒸發”。他在Twitter上寫道：“市場必定會扭轉方向，我們將會發現誰在裸泳。”

 

　　霍洛維茨基是網景瀏覽器創始人，也是以他名字命名的風投機構的合伙人，他投資的著名網絡公司包括圖片社交網站Pinterest，Foursquare，以及閃購網站Fab等。

 

　　在較早時期的2012年，支持“泡沫論”觀點的美國Broadsight科技咨詢公司創始人阿倫·帕特里克(Allen Patrick)曾為互聯網泡沫擬定了10條“確認標準”：1.大公司為收購新事物埋單;2.有人預警泡沫產生;3.科技公司的前雇員創業時會沒有任何理由地獲取投資;4.為了創業公司，會有大量投資基金公司逆向誕生;5.公司僅憑PPT介紹就可獲得資助;6.MBA們紛紛離職，自己創業;7.出現大市值公司上市;8.銀行為新事物炒作市場，開設創業基金，將養老的錢投到里面;9.出租車司機開始向你建議買此類股票;10.受寵的新生事物開始購買傳統公司。

 

　　帕特里克認為，按照這套標準，當下硅谷的情形與1999年互聯網泡沫破滅前的局面如出一轍。

 

　　經緯創投的提醒

 

　　硅谷方面敲響了警鐘，在大洋彼岸的中國投行圈內，也有人發出了強烈的預警。

 

　　9月23日，在簽完今年前三季度內的第45個項目后，經緯創投合伙人張穎給經緯系CEO們發了一封內部信，他指出，“在過去的9個月中，你們可以感受到創投圈正在變得無比瘋狂，之前不太常見的幾千萬甚至上億美元的融資極其平常，融資額屢創新高、公司估值和上市行情節節攀升?，F在看起來，盲目樂觀是非常危險的。”

 

　　張穎不是在無病呻吟。經緯創投成立于1977年，在美國是和紅杉資本、凱鵬華盈(KPCB)等齊名的創業投資機構之一。2008年10月，經緯創投進入中國，張穎和易趣網創始人邵亦波共同擔任經緯創投中國基金的聯席管理合伙人，發展迄今，這家老牌創投在國內投資了190多家公司，在任何一個時間點都有30家公司在融資或并購(M&A)或準備上市。

 

　　手握著這么多家公司以及背后頻繁發生的交易，經緯創投在一定程度上變成了擁有豐富投資樣本的“大數據”機構，因此，張穎能夠隨時從大量的投資案例中感知市場上的任何風向，而他對所有主流投資機構的策略，甚至每一個普通合伙人(GP)個人傾向的細微變化都極其敏感，也就更容易對市場的趨勢作出預判。

 

　　張穎看淡市場前景的依據是，標準普爾500指數在2014年第33次創下新高，但繁榮背后存在著極大的隱患。而在納斯達克綜合指數成分股中，約有47%的個股相比過去12個月中的峰值至少有20%的跌幅。

 

　　張穎還在信中說，前摩根士丹利分析師季衛東在近期分析過去20年標普500指數與美國國民生產總值(GNP)相除的比率數據后指出，今天的這一指標接近或者超過100%，而此前兩次出現近似數值的指標時，分別為1999-2000年的第一次網絡泡沫破裂和2007-2008年的全球金融危機時期。據了解，這個比例是“股神”巴菲特提出來的，被認為是衡量(股市)估值最佳的“單一指標”，而巴菲特現在的投資資合中現金的比例達到歷史最高，季衛東認為這或許也是一種避險信號。

 

　　今年上半年，華興資本經歷了一個前所未有的“好時光”，完成了數十個項目的交易，團隊規模也在繼續加大，這些都反映出了中國互聯網投融資市場的火爆程度。雖然如此，華興資本董事總經理杜永波仍表示，經歷了今年前三季度的瘋狂后，投融資市場將降溫，他認為海外資本市場的調整是大概率事件，不可能持續攀升。

 

　　第二章 科技泡沫正在吹大

 

　　對一些創業者和投資者而言，第一代互聯網泡沫破滅依然是一場夢魘。

 

　　1999年，硅谷很多新創公司千方百計貼上網絡標簽，以便自己能夠輕易地獲得風險投資，然后加大公司支出，大量擴張員工特別是銷售人員，提高公司營收。原酷6創始人李善友對這段經歷的描述是，互聯網經濟是新興經濟，不需要賺錢，只要花錢，因此在招聘的時候，不是看你賺過多少錢，而是看你花過多少錢，花錢越多，越受重用。

 

　　2000年4月，夢魘突至，納指暴跌924點，以20%的跌幅創下納市史上之最。接下來的1個多月，納指從5084點狂瀉到1300多點。當年，美國有210家互聯網公司倒閉，千百億美元資產灰飛煙滅，其中，思科市值從5792億美元跌至1642億美元，雅虎從937億美元下跌至97億美元，亞馬遜從228億美元下降至42億美元。中國3大門戶巨頭也未能逃脫此難，新浪股價一度跌至1.06美元，搜狐曾跌至60美分，網易更是因為股價一度長期低至1美元以下而差點被停牌，e國和FM365等中國互聯網公司淡出市場。

 

　　14年后，好了傷疤忘了痛的投資人又開始吹出新一輪泡沫。

 

　　充盈的低成本資金

 

　　2014年6月9日，張亮(Allan Zhang)和他創辦的Trustlook公司對外募集Pre-A輪資金，兩天后，張亮的募資數額達到265萬美元，輕松超過了200萬美元的預期目標。到了7月1日，Trustlook賬面上的融資額接近300萬美元，最終，張亮不得不宣布不再接受任何融資請求(已經匯出的除外)。

 

　　3周時間內，張亮輕松地為Trustlook儲備了充足“子彈”，這固然與其創業項目受到青睞有關，但另一方面也說明，硅谷的低成本資金太過充盈。普華永道就發布報告稱，美國風險投資家們把大量的錢投入科技公司。

 

　　與1999年情形不同的是，當時，全球對“千年蟲”(計算機計時由兩位數的10進制替換為四位數的10進制)的恐慌，催生出對IT技術的大量需求，科技公司因此受到了資本市場的厚愛，資本源源不斷地流過來。

 

　　而今天硅谷的投資主要發端于2008年華爾街爆發金融危機后，美聯儲3次推出貨幣量化寬松政策(QE)，上千億美元新鈔流入市場，導致美國流動性極其充裕。而在今年內，石油降價，黃金失去避險功能，美國經濟逐步回暖，美國政府執行強勢的美元政策等因素，又使得游走在海外的美元紛紛回流，于是，風投市場被相當多的美元資本包圍。

 

　　相關統計數據顯示，美國風投公司的砸錢規模在今年第二季度異常地飆升至130億美元。這是自2000年互聯網泡沫破裂后，第二大的單季風險投資總額。2001年第一季度，風投總額為131億美元。而據美國風險投資協會(National Venture Capital Association)的數據，最近5年的資金投入保持在200億-300億美元區間，但在2014年上半年，風投資金規模已經超過了230億美元，呈現出明顯的上升趨勢，而且沒有跡象顯示這一趨勢正在減退。

 

　　需要指出的是，在硅谷大量的低成本資金中，有相當部分來自于中國。

 

　　據報道，反哺硅谷創業公司的中國資本中，除了紀源資本、啟明創投、金沙江創投、晨興創投、紅杉資本等明星公司，華為、中興、騰訊、阿里巴巴和百度等大公司，以及創新工場等風投機構也紛紛在硅谷設立投資部門，通過投資布局海外市場。

 

　　美國市場錢多多，此時的中國更是一片浩瀚錢海。

 

　　從2013年開始，“克強經濟學”指導下的中國經濟進入調整結構階段，以往的房地產、鋼鐵、光伏和石化等“吞金巨獸”開始調控，制造業又利潤過低，這就把相當部分社會資金推向風投市場。一批來自于煤炭、鋼鐵和房地產等行業人士組成的風投大軍越來越壯觀，很多地方政府和民間機構紛紛加入風投行列，很多企業家變成了投資人。

 

　　據不完全統計，單在2014年上半年，騰訊對外收購累計耗資300億元人民幣，阿里巴巴則豪擲455億元。兩者合計對外投資了755億元。

 

　　但是，2014年騰訊和阿里的投入不可復制，以后不可能每半年都掏出755億元巨額資金。有分析指出，少了不計成本的戰略投資人，其他的游資熱錢不可能長期支撐市場。

 

　　估值虛高

 

　　突然沖高的風投數據自然會引發美國投資界的關注，很多人從中注意到，雖然單季度的交易規模增大，但投資交易個數的增長率低。這就意味著，大筆錢流向了少部分公司。阿倫·帕特里克將此精辟地描述為，“泡沫就是過多的資金追逐資產，并生產更多的資產，然后需要找一個更大的傻瓜來買。”

 

　　2012年5月18日，Facebook在納斯達克上市，市場估值1040億美元，市盈率為107倍，超標準普爾500指數中99%的成分股。第二季度，打車應用Uber在B輪融資中獲得12億美元，由此創造出硅谷最大規模融資，公司估值達到182億美元。而其在2013年的凈營收為2.15億美元;9月19日，阿里巴巴在紐交所上市，集團估值高達1680億美元，市盈率為40倍，比同期的eBay(市盈率為16倍)和騰訊(市盈率為20倍)都高得多。

 

　　還頗為奇怪的是，那些沒有好看收入的公司也能獲得高估值。

 

　　2014年2月20日，WhatsApp被Facebook斥資190億美元收購，而前者的收入估計在2000萬美元左右;瀑布流圖片網站Pinterest在獲得2.25億美元的融資后，其估值超過38億美元，但在傳說中的它年收入只有900萬至4500萬美元。而收入為0的Snapchat的估值高達36億美元。

 

　　不僅如此，更荒唐的是，閃購零售商Fab.com在去年11月融資1.65億美元，總計獲得3.36億美元融資。此前這家公司裁員440人，并且，因為閃購模式被證明行不通，這家公司搖身一變成了同性戀社區。美國商業內幕網站(BusinessInsider)為此點評稱，“上一次看到投資者對沒收入的科技公司趨之若鶩還是在2000年左右，互聯網泡沫破滅前夕。”而以App Store的新應用Color在2011年4月獲得4100萬美元融資為標志，美國市場分析網站Market Watch專欄作家特蕾莎·帕勒蒂(Therese Poletti)斷定“硅谷處于新一輪泡沫當中”。

 

　　對于知名移動互聯網公司紛紛獲得天價估值，其他新創科技公司的融資規模也動輒超過千萬美元的現象，比爾·格利抱怨說：“有些風投進入市場甚至不再是為了掙錢，只是一味想在初創的較前期投錢進去。”國內某風投公司分析人士也稱：“現在找一些初創的互聯網企業談入資，創業者對自己的估值非常高。三五個人的一家小企業，可能第一輪融資就要求幾千萬，問他為什么估值這么高，其理由是，與我的模式接近的比我融得更多，這就是一個典型的泡沫心態，他的報價不是基于自己本身的價值。”

 

　　清科集團創始人兼CEO倪正東講述了他前不久親身經歷的瘋狂事：投資經理告訴我，有一家公司特別好，可以融200萬元人民幣，占10%的股份。我說很好，投!但到了晚上，投資經理跟我說，某一家著名VC要投150萬美元，還是占10%的股份。也就是說同樣是拿10%股份，他們的投資額是我們的四倍還多。

 

　　虛高不長久，傻瓜不常有。當炒作的資本供給不上時，泡沫自然會破滅。Facebook在上市后3個月，股價跌破發行價的38美元到了18.05美元的低位，公司市值蒸發500億美元。這一度被視為社交泡沫破滅的一個信號。而阿里巴巴在上市后的4個交易日內，股價節節下挫，公司市值蒸發100多億美元。

 

　　燒錢太快

 

　　比爾·格利認為，企業當前的燒錢率達到了1999年以來的最高水平，資金消耗率遠高于2000年的泡沫破滅前期，在賠錢公司工作的人數也是1999年以來最多的。而這些人對于在一年內砸掉數百萬美元的企業工作不僅沒有危機感，反而到處都洋溢著一種盲目樂觀的情緒。

 

　　投資人在投資案例中發現，創業公司融資額增長最快的階段，已非早期的天使投資或A輪投資，現在，硅谷投資人最青睞處于擴張或后期融資階段的公司，其中有部分公司處于IPO前夕。而這些公司往往最能燒錢。

 

　　容易到手的東西往往不被珍惜。正因為錢來得太多，且不那么困難，所以，面對到手的真金白銀，創業者變得大手大腳。

 

　　派發出了充裕資本，投資人不愿看到創業者把這些錢存在銀行里。為了討好對方，創業者為了迅猛燒錢，一方面會加大對市場推廣的投放;另一方面往往會大舉擴張公司規模，而一家年輕的創業公司在短期內擴張過快，又會出現人浮于事的公司病。

 

　　安德森·霍洛維茨基指出，增加員工數量是一個比較快速簡單的方案，不過一旦新公司變得臃腫，他們的執行力將會下降，管理上也更容易出現問題。并且，燒錢過猛，將會導致科技公司無法適應市場的快速變化。

 

　　霍洛維茨基的觀點引起了比爾·格利的共鳴。后者回憶起他讀過的《雀的喙》(Beak of the Finch)一書及由此產生的體會時說，溫暖的洋流能帶來充足食物，海鳥不需要努力覓食就能存活，但當食物數量回歸常態，年輕的海鳥則會因為失去了覓食能力而無法存活。因此，格利認為初創企業接受過多的資金，意味著實力較弱的企業可以不通過自身盈利而生存。

 

　　同為資深風投人士的弗雷德·威爾森同樣擔心所投資的公司，他對創業者說：”你得產生實在的利潤，創建一家不用巨額的投資資金也能夠維持的公司，必須學會用傳統的方式創造價值。“據稱，威爾森正在撤回過多的投入資金，以迫使創業公司能夠端正態度，正視自己的發展。

 

　　第三章 這一輪泡沫一定會破?

 

　　自2000年互聯網泡沫破滅以來，每隔一段時間，業界都會有“泡沫來臨”的警報聲響起，但近一兩年的警報聲趨緊——除了前述硅谷著名人士和張穎等人，搜狐董事局主席張朝陽、創新工場創始人李開復、著名經濟學家葉檀和華興資本董事總經理杜永波等業界知名人士都卷入相關討論，并且認為互聯網泡沫正在逼近。

 

　　但是，承認泡沫存在是一回事，破滅與否又另當別論，畢竟，和2000年相比，今天的世界不僅發生了翻天覆地的變化，兩種泡沫在本質上也有很大區別。

 

　　騰訊財經分析認為，2000年3月10日，納指創下5048.62點的歷史高位，較一年前整整上漲了1倍多，而目前納斯達克指數較一年前的漲幅約為23%左右，今年第二季度甚至出現了幅度明顯的調整，遠達不到“瘋狂上漲”的程度。此外，這一輪助推科技股上漲的主要力量以機構投資者為主，以前則是以中小投資者的投資熱情為主。比較而言，今天的投資熱情比14年前更趨理智。

 

　　美國風險投資公司Y孵化器(Y Combinator)合伙人保羅·格拉漢姆(Paul Graham)就認為不存在投資泡沫，新興公司無需為業務模式擔憂。他說：“目前的確有很多失敗的新興公司，但這并不是泡沫的定義。一般來說，泡沫是指大量資金投向失敗的新興公司，這種情況現在并未發生。”

 

　　而從具體公司的角度來看，這一輪科技行業的興起，盡管大量的初創公司還未實現盈利，但商業模式卻得到專業投資者的普遍認可，大量的用戶和流量在未來有望轉化為實際的商業收入，這和10多年前的“互聯網泡沫”時期形成鮮明對比，當時很多公司不僅不盈利，商業模式也很難經得起推敲。

 

　　活躍在網絡上的金融分析師陳凱歌也認為，今天的互聯網環境和2000年時大有不同。那時，無論是廣告、寬帶、物流等都處于發展極不完善的階段，缺乏可持續盈利的商業模式。如今，互聯網公司的盈利模式比以往更加清晰，比如游戲、廣告和電子商務等，各個聚集到人氣的互聯網企業獲得收益均有方法可依。所以，國內的互聯網行業并沒有出現全行業泡沫蔓延的趨勢或者是可能性，一方面是形成了以電商、社交、搜索、安全，以及視頻等行業的主流消費和盈利模式，各個主要的互聯網平臺基本上都具備了較強的盈利能力;另外，國內的互聯網領域消費和投資市場也越來越成熟，用戶規模越來越大，對互聯網產品的需求也越來越高。